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核心逻辑：
(1)地产酒类龙头，有良好的历史文化基础。
(2)公司高中低档产品线齐全，主打产品古井五年、古井八年原浆占总收入的54%，产品竞争力和品牌度很高。
(3)公司在安徽省内市占率17%，是省内白酒公司市占率最高的。但是从外省龙头酒企来看，市占率均超过50%，所以公司还有很大的提升空间。
(4)公司主要管理层年龄在40岁左右，年轻有活力，并且在公司任职时间较长，公司治理结构稳定。
(5)公司主打产品在100-300价格带，符合市场主流消费人群的消费能力，市场整体空间在2000亿到3000亿。未来发展空间较大。
一、企业发展历程
1.1 公司历史
古井贡酒是中国八大名酒之一，始于安徽亳州，前身为起源于明代正德十年(公元 1515 年)的公兴槽坊，1959 年转制为国营亳县古井酒厂。1992 年集团公司成立，1996 年 古井贡股票上市。 从我们梳理的几个阶段来看，1998 年前的古井曾在王效金降价降度等策略下蓬勃发展， 成为白酒中的翘楚。但公司内部体制混乱、品牌流失等问题终在 2003 年开始爆发，经营也陷入了困顿。经过几年的调整，古井 2008 年摆脱历史的阴霾、品牌也有了清晰的定位，业绩表现抢眼，市值更是大幅提升，08 年 10 月后股价一路上涨，盈利表现远超市场预期。古井的崛起不仅得益于地产酒复苏的大背景，07-08 年提前判断局势、并相应作出调整的策略也功不可没。
1.2 品牌价值
老八大名酒，屡获殊荣。早在 1963 年第二届中国名酒评比中，古井贡酒便与茅台、五粮液、泸州 老窖等一起获称中国老八大名酒，且连续四届蝉联中国名酒称号。1984 年，古井第三次 获全国白酒评比金奖;1987 年，古井当选人民大会堂国宴用酒，并于次年代表中国参加于巴黎举 办的第十三届国际食品博览会，获唯一金奖。此外，公司于 2012 年荣膺中国华谱奖、中国金谱奖。
高品牌价值，蜚声中外。2010 年，古井以 81.72 亿元的价值获中华白酒十大全球代表性品牌 殊荣，其年份原浆系列获全国十大白酒最具价值品牌称号;2014 年，在全球知名评估机构 Brand Z 选出的中国最具品牌价值榜单中，古井位列第 65 名，2015 年古井以 3.56 亿美元的品牌价值再 度上榜中国百强榜，位列第 76 名;2016 年古井位列第 77 名，2017 年排名 73，届时古井已连续 四年跻身百强;2017 年，古井在英国 Brand finance 评估机构发布的全球烈酒品牌价值 50 强中， 品牌估值 11.1 亿美元，仅次于茅台、洋河、泸州老窖和五粮液，位列全国第 5，全球第 14 名。
1.3 公司发展阶段
1) 发展期(1959 年至 1997 年)：安徽古井集团前身为起源于明代正德十年的公兴槽坊，1959 年转制为国营亳县古井酒厂，1987 年后在王效金的带领下迅速 拓张，发展成为资产近百亿、职工过万人的大型集团公司，并在 1996 年上市， 稳居行业前三甲的位置。97 年曾是古井最辉煌的一年，利润达到了突破性的 3 亿元，在众多白酒企业中可谓是风光无限，前景光明。
2) 第一阶段(1998 年至 2007 年上半年)：然而辉煌之后，97 年开始亚洲金融风暴来袭、中国经济疲软、整个行业由盛走衰。在经济复苏、白酒市场竞争日益激烈的背景下，古井公司产品线繁多、营销模式单一、逐渐开始走下坡路，甚至 2003 年开始连续亏损。在 2004 年至 07 年上半年，古井数次面临体制改革 失败和税务风波等危机，品牌已然落后于贵州茅台、五粮液等品牌。
3) 第二阶段(2007 年下半年至 2009 年下半年)：这三年是古井调整的阶段。在前高管落马、新团队成立后，毅然决然地提出了回归主业白酒、回归市场高端、回归到古井历史辉煌位置的回归与振兴发展战略，公司负重前行，开始出现曙光。随着内部调整、体制改革分步突破、新产品年份原浆酒定位中高端，公司的产品线逐渐清晰，内部凝聚力大幅提高。
4) 第三阶段(2009 年下半年至今)：经过三年的调整古井已然焕然一新，战略层 逐渐向财务层落实。乘着经济复苏、白酒行业兴起的背景，古井走出低谷，以后发优势实现跨越式发展。古井产品成熟、品牌清晰、渠道发力，业绩屡屡有超市场预期的表现。
1.3 股权结构及公司人事变动
1.3.1 公司人事变动
高层换血，内部整改。王效金等人的东窗事发，意味着古井的高层迎来新的一轮洗牌。07 年 10 月底开始，公司更换董事、调整管理层、调整监事人数，成立审计管理部监督内控体系运行，使公司内控制度得到完善。同年曹杰、李彬和梁金辉进入董事会。曹杰和职业经理人刘敏相继上任给公司带来了曙光，从现在看二人对古井的复兴之业可谓功不可没。曹杰是原古井酒店集团董事长，兼任古井集团董事长和股份公司董事，在王效金出事之后一直代理主持工作，之后 08 年开始担任了股份公司的董事长，直接负责股份公司的经营。素有西北少帅之称的刘敏加入古井后则担任总经理，之前曾任孔府家集团酒类事业部和金威啤酒集团西安公司总经理职务，经验比较丰富，对后来古井的产品结构、价格体系和市场结构调整做出了很大的贡献。高层结构整改后，领导层平均年龄 46 岁，新增的高层人员大多数都是 40 岁上下年富力强的一代，磨合较好，也有带领公司突破困境的魄力。
1.3.2 公司股权结构
改制终获突破，治理结构更佳。吸取了之前的教训后，古井集团改制实行分步走先实行全员身份置换，然后吸收管理团队、技术骨干、员工和投资合作伙伴、经销商、供应商等入股，实施股权多元化，最终实现国有股的全部退出。2009 年 7 月 30 日，古井集团 40%国有产权成功以 4.65 亿元转让给上海浦创投资有限公司。改制后的企业以一 种全新的机制运作，对公司的治理结构意义重大每位员工面临更大的压力和危机感，同时公司的凝聚力和战斗力增强。
二、公司产品结构
公司白酒产品涵盖浓香、清香和兼香三大香型，主要产品包括七大系列：年份原浆系列、窖龄系列、老名酒系列、大坛系列、健康开坛系列、淡雅系列、新品系列。其中，年份原浆系列为公司核心产品，占公司营收的 82%以上。古井年份原浆系列于 2008 年上市，在行业内首次把年份酒划分为原浆级和非原浆级两种。 年份概念有利于价格区隔和抬升，原浆献礼版，5 年，8 年 16 年，26 年价格依次提高，便于消费者找到适合自己的价位。原浆概念体现公司品质第一的理念。原字传递 纯正、手工等稀缺要素，浆字暗含浓，既是浓香的酒，也是酒体丰满的酒。
古井早在 2008 年便向国家商标局提出申请注册年份原浆商标，2015 年 10 月年份原浆获得国家标总局注册通过，其年份原浆商标正式受到法律保护。对比省内其他三家上市公司，迎驾，金种子推出中高端产品较晚。古井对年份原浆系列最早进行战略布局，原浆系列处于 100-300 元以上价格带，定位中高端。近年来公司在广告冠名，渠道投入方面均着重对年份原浆品牌的打造。例如 2016 年央视春晚特约播出、亮相韩国丽水世博会、意大利米兰世博会以及登陆纽约时代广场，均以年份原浆系列作为形象展示产品。产品定位的准确结合系列品牌的塑造，年份原浆系列在本轮消费升级中全面受益。
三、白酒市场分析
酒类消耗和居民收入水平有很大关系，安徽经济回暖，人口增长带动白酒消费增长。
3.1 安徽省经济发展
政策利好助推安徽省 GDP 增长。2016 年，国家发改委公布《长江三角洲城市群发展规划》， 规划期为 2016-2020 年。该规划指出安徽省将形成包括合肥、芜湖、马鞍山为核心的合肥都 市圈。近三年来安徽省 GDP 增速均维持在 8.5%以上。2017 年安徽省 GDP 增速达 8.5%。 2017 年，安徽固定资产投资达 3 万亿元，同比增加 11%，带动白酒商务消费需求提升。
人口增长放大消费升级利好影响。2017 年安徽省人口达 6,254 万，自然增长率 8.17%。人 口净流入全国第三。人口增加促进消费升级利好影响不断扩大，未来增长持续性可期。考虑 到安徽全省普遍有消费白酒的习惯，消费频次高，场景多。我们认为快速增长的人口数量和 浓郁的白酒文化将推动安徽白酒消费人群稳步增长，省内个人消费占比仍将进一步提升。
3.2 大众消费能力推动价格带的上移
白酒消费结构从政务消费向个人消费转变。2012 年以前白酒消费以政务消费和商务消费为主，2012 年政府出台禁酒令和限制三公消费，白酒行业进入深度调整期，消费结构逐步从政务消费向个人消费转变。根据中国产业信息网数据，2012 年起白酒消费由政府和企业消费占主导(80%左右)逐步向个人及商务消费倾斜，2016 年后个人消费占比上升至 65% 左右，商务消费占比上升至 30%左右，预计未来个人消费占比有望进一步提升。
3.3 竞争格局：次高端古井口子洋河 2+1 格局，共享消费升级红利
按品牌、销售规模、价格档次和销售区域的综合标准，安徽省内白酒主要分三个阵营。100 元以上价格带由省内的古井，口子窖以及省外品牌洋河为主，80 元以下的有第二阵营的迎驾，金种子，以及第三阵营的宣酒，高炉，文王，临水坊，店小二等。省内上市的四家白酒企业中，古井贡立足亳州市场，口子窖以淮北为优势市场，迎驾贡酒以六安为强势市场，金种子酒以阜阳为主要市场。
年份原浆定位次高端，尽享消费升级红利，产品结构优化。2015 年以来安徽省内白酒消费 主流价格从 50-80 元提升至 100-200 元，第一阵营的古井口子洋河提前占位中高端价格带，充分受益消费升级。公司产品结构自然优化，2017 年主要体现在古 5 对献礼的替代。献礼，古 5，古 8 以上占年份原浆系列份额从 2016 年的 30%，32%，16%转变为 28% ，36%，18%。对标洋河来看，2017 年洋河天之蓝和梦之蓝占营收比例在 40%左右，公司年份原浆 8 年及以上产品在总营收中占比约 15%，仍处于较低水平，我们认为古井贡中高端产品占比仍有较大的提升空间。未来随着安徽省内消费升级的持续，主流白酒消费价格带有望超 200 元，公司凭借强大的渠道掌控力和品牌力，年份原浆 8 年及以上产品存在较大提升空间。
3.3.1 市场集中度有提升空间，古井龙头地位稳固
部分地产酒强势区域，或地产龙头的份额普遍较高，或同第二名差距拉的非常开。古井和口子窖虽然是安徽省内寡头垄断的两家龙头白酒企业，但市场份额并不突出，古井贡酒占省内市场的 17%，口子窖省内占比 13%左右。对比来看同样是地产酒龙头的山西汾酒、西凤酒、洋河，在山西，陕西，江苏的省内市占率分别达到 45%，60%和 70%。伴随消费升级带来的省内白酒市场的洗牌重整，主打 100-300 价位段的口子窖和古井贡酒的份额持续提升，而定位低端的金种子，宣酒等品牌则受到挤占。我们认为未来安徽省白酒市场集中度会进一步提升，古井贡作为省内龙头市场份额有望进一步扩大，龙头地位稳固。
四、公司毛利率及三费情况
4.1 公司毛利率
公司产品结构伴随消费升级得到改善，2017 年年份原浆占比提升至 82%，年份原浆系列中 5 年，8 年为代表的次高端系列放量，营收占比提升至 54%左右。得益于产品结构的升级，近年来公司的毛利率呈现稳定增长趋势。而迎驾贡酒，金种子由于产品定位中低档，没有把 握住消费升级窗口，毛利率在 2017 年略有下滑。另一方面，公司在 2017-2018 年对各系列产品进行小幅提价，例如古 8 从 200 元提价至 220 元。在提价行为和产品结构的升级的共同作用下，2017 年古井毛利率提升了 4pct，我们预计今明两年随着提价和产品结构的升级，公司毛利率将有所提升。
从 2008 年开始公司开始剥离非白酒辅业，将精力重点投入到白酒主业上。对比古井、茅台与五粮液的收入结构，茅台与五粮液业务皆十分集中，白酒主业收入占比一直都在 90%以上;反观古井的白酒主业因为受制于多元化发展，白酒收入占比偏低但不断提升，在 2009 年从 80%大幅增长至 91%。在 10、11 年古井白酒业务的收入增速达到了 58%和 87%，带动了公司总体收入的增长;11 年白酒主业的收入达到了 31.79 亿元，相比起 07 年的 8.91 亿元收入翻了 3.5 倍。
4.2 公司三费情况
古井近几年采取以费用换市场的战略，省内以直营方式进行渠道建设，省外积极发展经销商， 拓展河南、山东、江苏等周边市场。公司的销售费用及销售费用率持续增长，大量的渠道投入带来了超强的渠道力，公司直控终端，对渠道有较强的掌控力。2017年以来省内渠道投入进入收获期，得益于公司营收扩大的规模效应，以及公司对费用的把控，公司一降双升效应明显。17 年公司销售费用率降低 2pct，为 2008 年以来首次下降， 销售净利率提高 3pct，2018 年第一季度销售净利率提高 4pct。
2018 年公司提出加强对费用的管控，对费用投入进行优化，增强费用投放的精准性有效性，加大对经销商费用使用情况的审计。伴随费效比的提升，我们认为公司 18 年销售费用率有望继续下降，净利率有提升空间。
4.3 整体财务数据
收益质量大幅提升，主要归咎于净利润率提高。通过拆解 ROE 指标，不难看出资本回报率在 2009 年开始有显著改善，主要来源于销售净利率的提升，小部分得益于资产使用效率的提高，净收益营运指数在经历了调整阶段后也大幅提高。 对比 2006 年和 2011 年的几项财务指标，除了盈利能力的提高，古井在收款能力、存货管理水平、偿还能力方面都有提升，且改善力度较其他酒企非常显著。
五、估值分析
经过这两天的下跌，古井贡酒的PE(TTM)只有17.8，但是收入增速中报有30%，净利增速中报有62%。虽然未来业绩增长可能不及预期，但是经过这段时间的回调，部分白酒股已经剧本跟踪价值。
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白酒科普：古井集团古井贡酒
古井贡酒产自安徽省亳州市，属于中国亳州地区地方特产的大曲浓香型白酒，有“酒中牡丹”之称、被称为中国八大名酒之一。古井贡酒在中国酿酒史上拥有非常悠久的历史，其渊源始于公元196年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”和酿造方法晋献给汉献帝刘协。以“色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息”的独特风格，赢得了海内外的一致赞誉。古井贡酒先后四次蝉联全国评酒会金奖，荣获中国名酒称号。1988年在第13届巴黎国际食品博览会上荣登榜首。古井集团以古井贡酒为主导产品，现已发展成为集酒业、酒店业、房地产业、农产品深加工业等为一体，跨地区、跨行业、多元化发展的国家大型一档企业。
古井贡酒
古井贡酒，浓香型白酒，中国八大名酒之一，有“酒中牡丹”之称，产自安徽省亳州市。古井贡酒拥有悠久的历史，其渊源始于公元196年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”和酿造方法晋献给汉献帝刘协。以“色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息”的独特风格，赢得了海内外的一致赞誉。古井贡酒先后四次蝉联全国评酒会金奖，荣获国家名酒称号。1988年在第13届巴黎国际食品博览会上荣登榜首。古井集团以古井贡酒为主导产品，现已发展成为集酒业、酒店业、房地产业、农产品深加工业等为一体，跨行业、跨地区的国家大型一档企业。古井贡酒有着悠久的历史。南北朝时，在亳州的减店集，人们发现有一口古井，井水清洌甜美，人们用此井水酿酒、泡茶，回味无穷。相传，有个将军因作战失利，临死前将所用的兵器投入井里。谁知此后井水比先前更清淳透明，爽口润喉，所酿之酒，十里飘香，古井名声大噪，人们称之为“天下名井”。据史书记载，古井贡酒的前身是“九酝春酒”，为曹操令手下人酿造。后曹操将“九酝春酒”及酿酒方法“九酝酒法”献给汉献帝刘协，献帝大加赞赏，作为宫廷用酒。从此，亳州一带酿酒作坊如雨后春笋发展起来。到了宋代，减店集已成了有名的产酒地，当地百姓至今还有“涡水鳜鱼苏水鲤，胡芹减酒宴贵宾”的说法。明代万历年间，阁老沈鲤在万历帝的庆典上，把“减酒”当作家乡酒进贡朝廷，万历帝饮后连连叫好，钦定此酒为贡品，命其年年进贡，“贡酒”之名由此而得。到了清末，特别是民国时期，百姓不堪重负，致使糟坊荒芜，工人背井离乡，古井也随之复殁。
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古井贡酒的独特风格
古井贡酒作为浓香型大曲酒的一个重要分支，在口感和理化指标等方面又具有自身独特的风格。
古井贡酒的呈香、呈味的酯类物质，在种类和含量上普遍多于其他浓香型大曲酒。通过目前的定量分析，古井贡酒所含有的80多种香味物质的种类比其他浓香型酒多15-30种，并且这些香味物质的含量是其他浓香型酒的2--3倍。同时，在古井贡酒中还拥有一个完整的有机酸丙酯系列，这是其他浓香型大曲酒所没有的。
另一方面，古井贡酒含有适量的醇类和脂肪酸酯，这使得它入口绵甜、醇香清怡、口感饱满，并且在醇甜柔顺中透出幽香。特别是新发现的5-羟甲基糠醛物质，其适当的含量与酒中的醇类、酯类、酸类、醛类、酮类、酚类共同形成了古井贡酒幽香淡雅的浓香型独特风格。
白酒知识：古井贡酒的独特之处
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古井贡酒的呈香、呈味的酯类物质，在种类和含量上普遍多于其他浓香型大曲酒。通过目前的定量分析，古井贡酒所含有的80多种香味物质的种类比其他浓香型酒多15-30种，并且这些香味物质的含量是其他浓香型酒的2-3倍。同时，在古井贡酒中还拥有一个完整的有机酸丙酯系列，这是其他浓香型大曲酒所没有的。另一方面，古井贡酒含有适量的醇类和脂肪酸酯，这使得它入口绵甜、醇香清怡、口感饱满，并且在醇甜柔顺中透出幽香。特别是新发现的5-羟甲基糠醛物质，其适当的含量与酒中的醇类、酯类、酸类、醛类、酮类、酚类共同形成了古井贡酒幽香淡雅的浓香型独特风格。独特的地理环境造就了古井贡酒的优良品质。古井镇位于亳州市西北部，处于黄淮海平原南端，是在古老的华北地台的基础上，由河流冲击而形成的平原，接受了连续而广泛的沉积。古井贡酒原产地域保护范围下伏地层为：第四系松散沉积物，地表为河流泛滥冲击层，其下为冲击--洪积，冲击--湖积等成因的松散冲击。上部为黄泛冲击层，呈棕黄、黄褐色且富含有机物，利于微生物繁殖，往下逐步变为青黄色、棕黄色、灰黄色亚粘土层和浅黄色亚砂土层，砂层之沉积富含锗、锌、锶等对人体有益的微量元素，酸碱度适宜白酒酿造。俗话说“水为酒之血”、“名酒必有佳泉”，古井贡酒酿造用水，即是千年古井水系。从现代科学的角度来看，水是一种极好的溶媒，对酿酒的糖化快慢、发酵的良差、酒味的优劣，都有很大的关系。经北京铀矿地质研究所对古井的水质进行检验分析，结果发现古井镇地下水富含锗、锌、锶等多种有益微量元素，完全符合国家优质矿泉水标准。含这种矿物质的矿泉水正是酿制古井贡酒的佳水质。可以说，没有古井的水是酿造不出正宗的“古井贡酒”的。严格的生产管理制度和高超的白酒勾兑水平，保证了古井贡酒质量的稳定和提高。古井贡酒股份有限公司历来非常重视古井贡酒生产各工序环节，有一整套严格的生产技术管理制度和生产技术标准。同时，该公司也非常注重酿酒技工的培养，有一批熟悉酿酒各工序、环节要领，能通过眼看、鼻闻、口尝就能判别酒曲、酒坯好坏的新老技工，和技艺高强、有着强烈事业心的勾兑师和全国评酒员。正是这一切才使得古井贡酒能一脉相承，代代相传。近年来，古井贡酒股份有限公司更是加大了科研投入，购买了先进的酒类分析仪器，成立了专门的技术研究中心，并引进了先进的国际质量管理体系，这都更有力地保证了古井贡酒质量的稳定和提高。
古井贡酒的历史由来
南北朝时，在亳州的减店集，人们发现有一口古井，井水清洌甜美，人们用此井水酿酒、泡茶，回味无穷。相传，有个将军因作战失利，临死前将所用的兵器投入井里。谁知此后井水比先前更清淳透明，爽口润喉，所酿之酒，十里飘香，古井名声大噪，人们称之为“天下名井”。据史书记载，古井贡酒的前身是“九酝春酒”，为曹操令手下人酿造。后曹操将“九酝春酒”及酿酒方法“九酝酒法”献给汉献帝刘协，献帝大加赞赏，就把它作为宫廷用酒。从此，亳州一带酿酒作坊如雨后春笋发展起来。到了宋代，减店集已成了有名的产酒地，当地百姓至今还有“涡水鳜鱼苏水鲤，胡芹减酒宴贵宾”的说法。明代万历年间，阁老沈理在万历帝的庆典上，把“减酒”当作家乡酒进贡朝廷，万历帝饮后连连叫好，钦定此酒为贡品，命其年年进贡，“贡酒”之名由此而得。